28.03.2026 | Марина Войтенко

Компромисс под давлением неопределенности

20 марта Совет директоров Банка России принял решение снизить ключевую ставку на 50 б. п. до 15% годовых, оправдав ожидания финаналитиков и участников рынка. Цикл плавного ослабления монетарной жесткости, начатый еще в июне-2025 (с тех пор ставка Центробанка потеряла 6 п. п., а текущее снижение стало седьмым по счету), получил логичное продолжение в условиях замедления инфляции и практически исчерпания эффекта от повышения НДС. Однако условия новых шагов на том треке существенно осложнились. Как пояснила глава ЦБ РФ Эльвира Набиуллина, в ходе обсуждения сложился «широкий консенсус» по принятому решению. В то же время более активному движению ставки вниз (например, на 1 п. п.) при усиливающемся охлаждении экономики и потребительского спроса помешали возросшие внешние риски (в том числе среднесрочные) и неопределенность предстоящих корректировок бюджетной политики. В итоге центральные банкиры пошли на компромисс, дав достаточно мягкий сигнал о последующих действиях: чтобы понять, как действовать дальше, требуется время. Целесообразность снижения ключевой ставки будет оцениваться на ближайших заседаниях (следующее состоится 24 апреля), но такое решение не будет автоматическим.

Оперативные данные и опросы предприятий указывают на значимое замедление экономической активности в начале текущего года. Индикатор бизнес-климата (ИБК) ЦБ РФ в январе насчитывал 1,5 пункта, в феврале – 0,2 пункта, в марте перешел в область отрицательных значений – минус 0,1 пункта. Текущие оценки условий ведения бизнеса в первом квартале ухудшились с минус 4,3 пункта в январе до минус 9,4 пункта в марте. Ожидания, впрочем, несколько улучшились – с 7,5 до 9,6 пункта (в том числе по выпуску – с 8,4 до 10,3 пункта, по спросу – с 6,6 до 8,8 пункта).

Текущие оценки выпуска и спроса при том последовательно ухудшались: с минус 5,2 до минус 8,9 пункта и с минус 3,3 до минус 9,9 пункта соответственно. Причем охлаждение спроса было опережающим. Как отмечают в ЦБ РФ, на это дополнительно повлиял перенос части крупных покупок на конец прошлого года накануне повышения НДС и утилизационного сбора. О динамике же спроса после исчерпания эффекта его перераспределения во времени можно будет судить не ранее середины второго квартала. К этому сроку станет более ясным и влияние на спрос состояния рынка труда: динамика снижения дефицита рабочей силы, безработица, реализация планов бизнеса по найму и индексация оплаты труда (пока они выглядят умереннее прошлогодних, хотя рост зарплат по-прежнему опережает повышение производительности руда).

Согласно опросам, несколько ниже, чем в 2025 году (когда капвложения в РФ сократились впервые за пять лет на 2,3% г/г), складываются планы предприятий по инвестициям. По данным ЦБ РФ, на поддержание действующих мощностей направляли вложения в машины и оборудования около 60% респондентов, в модернизацию производства – 42%, в его расширение – 28%. На недостаточный спрос как главное ограничение инвестактивности указывали 22% опрошенных. Более значимыми оказываются «общая макроэкономическая неопределенность», высокие кредитные ставки и недостаток предложения инвесттоваров. В опросной выборке ИНП РАН при расчетах индекса промоптимизма доля респондентов, называющих эти сдерживающие факторы главными, в среднем составляет 65%. Эту констатацию подтверждают и расчеты ЦМАКП: к концу 2025 года предложение инвесттоваров сократилось до 88,2% от уровня середины 2024 года, в январе-2026 к декабрю-2025 отстало еще на 7,2%.

Центральные банкиры полагают, что результаты макродинамики в первом квартале будут заметно ниже февральского прогноза с увеличением ВВП на 1,6% к/к. Экспертные оценки еще жестче: в январе-феврале темп показателя был околонулевым. Выход ИБК в отрицательную область указывает на потерю экономического импульса к росту и переход к стагнации. В ЦМАКП, например, не исключают и полномасштабной рецессии-2026, если ВВП по итогам первого полугодия сократится на 1%.

Наиболее сильно охлаждение экономики, отмечают в ЦБ РФ, затронуло сектор МСП. Это подтверждается данными и других источников. Так, результаты очередного этапа совместного мониторинга «Лонгитюд малого бизнеса» ФОМ и НИУ ВШЭ показали, что о закрытии или продаже бизнеса думает 31% малых предпринимателей – показатель прибавил сразу 8 п. п. по сравнению с аналогичным периодом-2025. При этом по представленным в марте результатам мониторинга Центра стратегических разработок, 75% компаний малого и среднего бизнеса не имеют прибыли для развития. Месяцем ранее эта доля была ниже – 57%.

Половина опрошенных ЦСР представителей МСП говорит, что при ставке по кредитам в диапазоне 12-15% инвестиции становятся экономически бессмысленными. Около 17% опрошенных ЦСР компаний отметили, что предпочитают размещать прибыль на банковских депозитах. И лишь 8,3% сообщили о том, что готовы направлять прибыль на расширение производства (в феврале таких респондентов было 29%).

Несмотря на значимое макропохолодание с начала года, ЦБ РФ, тем не менее, сохранил прогноз по росту ВВП-2026 в 0,5-1,5%. Устойчивость текущего замедления экономики и его масштабы в полной мере, уверены в Центробанке, можно будет оценить (особенно с учетом неопределенности по вероятной реализации внешних рисков) не ранее конца первого полугодия.

К этому же времени более ясной (при продолжающемся снижении инфляции – прим. авт.) станет и траектория денежно-кредитных условий, все еще остающихся жесткими, несмотря на некоторое снижение ставок.

В заявлении по итогам заседания Совета директоров ЦБ РФ его глава Эльвира Набиуллина подчеркнула: «Рост кредита остается сдержанным. В рознице временное ускорение, которое было связано с повышенным спросом накануне изменения параметров льготной ипотеки, сменилось ожидаемым охлаждением. А корпоративное кредитование вернулось к умеренному росту после исчерпания сезонного влияния бюджета. При этом склонность к сбережению остается высокой по историческим меркам, хотя и немного снижается».

20 марта Банк России сохранил проноз-2026 по динамике кредитной и депозитной активности:

· по росту корпоративного кредитования (с учетом облигаций) – в диапазоне 7-12%, предполагается, что динамика будет сбалансированной в условиях постепенного смягчения ставок;

· по росту задолженности населения по ипотеке – в диапазоне 6-11% с учетом сокращения объемов льготного кредитования после изменения его условий;

· по потребительским кредитам предполагается оживление до +4-9%;

· по динамике средств населения – замедление прироста до 5-10%, так как инвесторы, вероятно, будут больше интересоваться ценными бумагами, доходность по которым может быть выше ставок по вкладам.

ЦБ РФ сохранил прогноз по инфляции-2026 в интервале 4,5-5,5%. Основания для этого есть. По данным Росстата, в феврале она снизилась до 0,73% после 1,62% в январе. В годовом выражении – замедлилась до 5,91% г/г (аналитики ожидали 5,73% г/г) с 6% г/г на конец января и 5,59% г/г на конец декабря-2025. Базовый индекс потребительских цен, исключающий изменения цен на отдельные товары, подверженные влиянию факторов, носящих административный и сезонный характер, составил 100,52% (в январе-2026 – 100,95%), в годовом выражении – 105,18% (после 105,43% в январе).

Примечательна и оценка Центробанка помесячной инфляции с устранением сезонности – в феврале 0,47% м/м против 1,14% м/м в январе. В декабре-2025 этот показатель составлял 0,25% м/м, в ноябре – 0,24% м/м, в октябре – 0,58% м/м, в сентябре – 0,48% м/м, в августе – 0,26% м/м, в июле – 0,75% м/м, в июне – 0,29% м/м, в мае – 0,34% м/м, в апреле – 0,39% м/м, в марте – 0,56% м/м, в феврале – 0,57% м/м, в январе прошлого года – 0,8% м/м. Базовый индекс потребительских цен с сезонной корректировкой в феврале составил 0,39% м/м против 0,74% м/м в январе-2026; 0,46% м/м в декабре-2025 года; 0,32% м/м в ноябре, 0,43% м/м в октябре и 0,39% м/м в сентябре прошлого года.

Как считают в ЦБ РФ, эти данные показывают, что перенос в цены повышения НДС, акцизов и сборов по сути уже состоялся в первые недели года. Текущая устойчивая инфляция не выросла и находится в диапазоне 4-5% в пересчете на год. Динамика ценового давления по-разному отразилась на текущих оценках и ожиданиях бизнеса и населения. Согласно мартовскому мониторингу предприятий Банка России, их текущие оценки в первый месяц весны сократились сразу на 10 пунктов, ожидания остались на уровне февраля, потеряв к январю 9 пунктов и к четвертому кварталу 2025 года 2 пункта.

Замеряемые «инФОМ» для ЦБ РФ инфляционные ожидания населения в марте-2026, напротив, выросли до 13,4%, вернувшись на уровень мая-2025. Напомним, в феврале они снижались до 13,1% (в январе 2026 года этот показатель оставался на уровне декабря 2025 года – 13,7%). Оценка наблюдаемой населением инфляции в марте резко выросла, составив 15,6% (вблизи уровней мая-июня 2025 года). Ранее этот показатель не менялся четыре месяца подряд – с ноября 2025 года по февраль 2026-го оставался на уровне 14,5%.

Заметим, что мартовское повышение инфляционных ожиданий по сути вернуло их к среднему уровню прошлого года. Тем не менее в Центробанке он расценивается как повышенный, оставаясь весомым фактором, по-прежнему требующим осторожности при снижении ключевой ставки.

Примечательно, что финаналитики связывают резкое увеличение инфляционных ожиданий в выборке респондентов со сбережениями (с 12,9% сразу до 14,8%) с отражением в настроениях людей резкого ослабления в марте курса рубля и ближневосточного конфликта. По данным ЦБ РФ, реальный эффективный курс рубля в феврале вырос на 0,7%, в январе-феврале – на 2,5% (к USD – на 3,7%, к евро – на 2,0%, к юаню – на 2,4%). Вместе с тем с начала марта, по оценкам, курс рубля к доллару США снизился примерно на 10%: 20 марта он достигал локального максимума в 84,84 руб/$. Традиционно на снижение ключевой ставки курс реагировал незначительным ослаблением. На сей раз, наоборот, укрепился (официальный курс на 21-23 марта установлен в 83,99 руб/$), реагируя на баланс спроса и предложения на валютном рынке.

На ослаблении рубля сказывается дефицит иностранной валюты на российском рынке, вызванный сокращением профицитов счета текущих операций и торгового баланса (в 2025 году на 34% г/г и 12% г/г соответственно, в январе-2026 – в 7 раз месяц к месяцу до $0,4 млрд и на 10,5% м/м до $6,6 млрд); высокой долей платежей в рублях за экспорт и импорт (в декабре-2025 62,1% и 54,8%); сокращением чистых продаж валюты экспортерами (в январе $5,1 млрд –в 1,5 раза г/г меньше, в феврале – $3,5 млрд – в 3 раза г/г ниже); прекращением с 10 марта продажи Минфином валюты в рамках бюджетного правила; ростом спекулятивной активности частных инвесторов (в феврале формирование длинных позиций на покупку валюты увеличилось на 16%).

В ближайшие недели финаналитики, тем не менее, ожидают стабилизации курса рубля ближе к нижней границе интервала 79-84 руб/$. В конце марта рубль будет поддержан налоговым периодом (предстоит заплатить квартальный НДС), в апреле ожидаются существенные поступления от экспортеров вследствие резкого возрастания цен на нефть и ряда других товарных групп в загранпоставках. В ЦБ РФ отмечают: говорить об устойчивости тенденции в динамике валютного курса и возможном эффекте его переноса во внутренние цены пока преждевременно. Среднегодовой курс-2025 насчитывал 83,4 руб/$, в настоящее время он примерно тот же. Тем не менее значимая курсовая неопределенность сохраняется в связи с отсутствием ясности по ожидаемым бюджетным корректировкам (в том числе изменению «цены отсечения») и нарастающим внешним рискам.

По итогам заседания Совета директоров 20 марта в ЦБ РФ вновь констатировали преобладание факторов проинфляционного характера. Так неблагоприятный внешний фон геополитических событий может замедлить снижение инфляционных ожиданий. Существенно неопределенным для российской экономики остается возможный итоговый эффект от конфликта на Ближнем Востоке. Его затягивание значимо усиливает для глобального хозяйства последствия уже начавшегося шока предложения повышением роста мировых, нарушением цепочек поставок, нарастанием проблем с логистикой и транспортировкой, что в конечном счете обернется импортом в РФ возросшей инфляции в pax economica.

Среди внутренних рисков сохраняется негативное влияние на макродинамику спада инвестактивности и все еще дефицитного рынка труда. Важным обстоятельством, влияющим на траекторию ключевой ставки, остается бюджетная политика. В Центробанке настаивают на том, чтобы снижение базовой цены нефти в бюджетном правиле сопровождалось соответствующим сокращением госрасходов. В противном случае потребуется большая монетарная жесткость, способная, впрочем, повысить риски стагфляции. Такой сценарий, однако, представляется маловероятным при более глубокой и интенсивной координации действий центральных банкиров и правительственных регуляторов, чего как раз и требует наблюдаемое сочетание инфляции спроса и ценового давления за счет роста издержек. Понятен и главный критерий успешности такого взаимодействия – рост инвестиций, обеспечивающий структурные трансформации в экономике. Первые результаты, возможно, проявятся к началу второго полугодия.

Марина Войтенко — экономический обозреватель

Версия для печати